Agences de notation financière : pourquoi le marché reste verrouillé

Les agences de notation financière ne sont pas de simples observateurs des marchés obligataires. Leurs évaluations déterminent l’accès de nombreux émetteurs au capital, influencent les mandats d’investissement et restent intégrées à certains calculs prudentiels. Moody’s, S&P Global Ratings et Fitch Ratings occupent ainsi une place qui dépasse largement la production d’une opinion sur le risque de crédit.

Trente ans de crises ont pourtant exposé les limites de ce modèle : retard de certaines dégradations, erreurs d’appréciation sur des produits structurés, risque de conflit d’intérêts dans un système où l’émetteur rémunère généralement l’agence qui le note. Les réformes engagées après 2008 ont renforcé la surveillance du secteur sans déplacer son centre de gravité. En 2025, les trois groupes représentaient encore 91,87 % du marché européen.

Cette concentration ne se comprend pas uniquement par la taille ou l’ancienneté des entreprises concernées. Elle tient à un mécanisme de dépendance : les acteurs financiers ont organisé leurs décisions autour d’échelles de notation devenues communes, tandis que les règles ont progressivement rendu ces références difficiles à remplacer.

Les agences de notation financière au cœur des règles

La fonction des agences de notation financière consiste à apprécier la probabilité qu’un débiteur honore ses engagements. Mais une note n’a d’effet qu’à partir du moment où elle est reconnue par ceux qui prêtent, investissent ou contrôlent les risques. Une dégradation peut renchérir le financement d’un État ou d’une entreprise ; elle peut aussi contraindre certains investisseurs, liés par leurs propres règles internes, à céder un titre devenu trop risqué.

Le droit prudentiel a consolidé cette infrastructure. Dans l’approche standard de Bâle II, les banques peuvent recourir à des évaluations externes pour pondérer certains risques de crédit et déterminer leurs besoins en capital. L’Union européenne a repris cette logique dans le règlement sur les exigences de fonds propres. Le règlement européen sur les exigences de fonds propres encadre ainsi l’usage des évaluations attribuées par des organismes reconnus.

La réglementation européenne a, dans le même temps, cherché à limiter la dépendance mécanique aux notes. Le règlement applicable aux agences prévoit leur enregistrement et leur supervision par l’Autorité européenne des marchés financiers (ESMA). Il n’efface cependant pas les habitudes contractuelles et opérationnelles construites par les banques, assureurs et gérants d’actifs. Retirer une référence d’un texte ne suffit pas à la retirer d’un mandat de gestion, d’un système informatique ou d’une convention de prêt.

Un effet de réseau plus puissant qu’une nouvelle méthode

Le premier obstacle pour un concurrent est la réputation. Une agence nouvelle peut proposer une méthodologie solide, mais ses résultats ne peuvent être pleinement évalués qu’après plusieurs cycles de crédit, à l’épreuve des défauts, des restructurations et des changements de conjoncture. Les trois acteurs historiques disposent d’archives, d’équipes spécialisées et d’une reconnaissance accumulée depuis plus d’un siècle pour Moody’s et Fitch Ratings, et depuis la constitution de Standard & Poor’s dans les années 1940.

Le second obstacle est collectif. Une notation est utile parce que chacun sait l’interpréter. Les seuils entre la catégorie dite « investissement » et la catégorie spéculative sont devenus des repères partagés. Ils servent à paramétrer des portefeuilles, à comparer des obligations et à déclencher, parfois automatiquement, des clauses contractuelles. Plus une échelle est utilisée, plus il est coûteux de lui substituer une autre ; plus ce coût est élevé, plus les utilisateurs restent fidèles à l’échelle dominante.

Les agences de notation financière sont donc présentes dans un marché à deux versants. Elles doivent convaincre les émetteurs qui sollicitent une note, mais aussi les investisseurs qui en font usage. Un nouvel entrant qui ne possède pas la confiance des investisseurs peine à obtenir les mandats des émetteurs. Faute de couvertures larges, il ne devient pas non plus une référence pour les investisseurs. Ce cercle explique la faible contestabilité du secteur.

Dagong, le précédent d’une concurrence inaboutie

Le parcours de Dagong illustre cette barrière institutionnelle. Créée en Chine en 1994, l’agence a tenté de se déployer hors de son marché national. Aux États-Unis, la SEC lui a refusé en 2010 le statut sollicité pour exercer certaines activités de notation, comme l’atteste la décision de la SEC concernant Dagong. En Europe, son enregistrement auprès de l’ESMA en 2013 n’a pas suffi à créer une clientèle significative ; son enregistrement a finalement été retiré en 2019.

Le cas ne démontre pas qu’une agence non américaine serait par nature incapable de s’imposer. Il montre plutôt que l’autorisation réglementaire est une condition nécessaire, non une garantie commerciale. La crédibilité d’une notation dépend de sa réception par les grands détenteurs de dette et de sa compatibilité avec leurs procédures de risque. Or ces procédures ont été conçues, pour une large part, autour des trois standards existants.

Réformer l’usage plutôt que multiplier les labels

Les agences de notation financière restent exposées à une tension structurelle : elles produisent une information supposée indépendante tout en étant le plus souvent payées par l’entité notée. La supervision de l’ESMA, les obligations de transparence méthodologique et les règles de prévention des conflits d’intérêts répondent à une partie de ce risque. Elles ne modifient pas automatiquement l’architecture de marché qui concentre la demande sur trois signatures.

La création d’une agence publique ou régionale, régulièrement évoquée en Europe comme en Afrique, ne suffirait pas davantage sans débouché institutionnel. Pour peser, elle devrait être employée par les investisseurs, admise dans les modèles internes des banques et dotée d’un historique reconnu. À défaut, elle ajouterait une opinion au marché sans déplacer le pouvoir de validation détenu par les références établies.

L’enjeu, pour les régulateurs européens, n’est donc pas seulement de surveiller les Big Three. Il est de réduire les usages mécaniques qui transforment une note privée en quasi-infrastructure publique. La diversification des méthodes d’évaluation du risque, l’autonomie des analyses internes et la transparence des décisions d’investissement sont les conditions d’une concurrence réelle. Sans elles, les critiques adressées à l’oligopole continueront de coexister avec sa reproduction.